申银万国:宁波银行 本土经济孕育下的特色银行

投资要点：
　●宁波银行的综合素质在所有城市商业银行中名列前茅。股东多元化、持股分散以及高比例的管理层和员工持股是其股权结构的主要特点。

　　●宁波银行的业务结构完全迎合了当地的经济特点。公司业务集中于中小企业和制造业，而个人业务则主攻当地的中高收入客户和私营企业主。

　　●当地良好的信用环境造就了公司突出的资产质量，不良贷款率仅为0.33%，拨备覆盖率高达405%。

　　●宁波银行的盈利能力毫不逊色于全国银行，其拥有同业内最高的存贷利差和仅次于国有银行和招行的中间业务收入占比。06年公司实现ROE19.8%、ROA1.28%。

　　●公司的主要风险在于经营很大程度上受制于当地经济的发展状况，能否实现较大规模的跨区域经营将取决于监管机构的政策。在个人金融和中间业务方面，公司较之全国性银行处于劣势低位。此外，高比例融资将迅速摊薄ROE，约需要5年时间才能将ROE恢复至06年的水平。

　　●公司的盈利能力和成长性与中上游股份制银行相当，我们认为其估值水平将略高于行业平均水平。预计宁波银行上市后的合理市场定价在12.5至13.5元，对应2008年3.4倍到3.6倍的PB，以及27倍到29倍的PE。

　　投资者可考虑在此基础上给予一定折扣后认购。作为首家中小板上市的城商行，预计宁波银行会受到市场大力追捧，二级市场价格可能大大超出理论估值。我们建议投资者积极参与申购，但需注意二级市场风险。

    1.公司概况

    1.1城商行的佼佼者

    宁波银行成立于1997年4月10日，由宁波市原有17家城市信用合作社、1家城市信用合作社联合社及挂靠城市信用合作社联合社的4个办事处共同组建而成。公司成立之后，于2001年又收购了3家城市信用合作社，并于2001、2004和2006年进行了增资扩股。

　　截至2006年末，宁波银行的总资产规模达到565.5亿元，各项存款余额461.9亿元，贷款余额277.6亿元，公司员工1393名，下设1家营业部和67家分行，网点覆盖宁波市及其下辖的余姚、慈溪、奉化、象山及大榭开发区。

　　2007年4月29日，经上海银监局批准，公司设立了上海分行，首次实现跨区域经营。在我国《银行家》杂志发布的《2005年－2006年中国商业银行竞争力报告》中，宁波银行的财务竞争力被评为全国城市商业银行之首。作为首批上市的城商行，宁波银行的综合素质在所有城市商业银行中名列前茅。

　　1.2多元化的股权结构宁波银行的股权结构

　　相对分散且多元化，股东包括政府机构、民营企业、外资银行、管理层、员工以及其他普通自然人和法人，其中以民营企业和自然人股东为主。本次发行前，公司第一大股东为宁波市财政局，持股比例为13.17%；第二大股东为战略投资者华侨银行，持股比例12.20%；其他五家主要股东包括4家民营企业和1家国有企业，持股比例8.73%。

　　1.3管理层和员工持股成为有效激励

　　高比例的内部员工持股是宁波银行股权结构的一大特色。根据人民银行2000年12月下发的《关于城市商业银行吸收自然人入股有关问题的批复》，城市商业银行在增资扩股和股权转让过程中可以吸纳内部员工成为股东，但银行内部职工认购的股份不得超过城市商业银行股份总数的20%。本次A股发行前，宁波银行内部员工持股共计397,777,347股，比例高达19.4%，已经接近规定的上限。其中，管理层持有股份占公司股份总数的2.1%，其他一般员工持有股份占公司股份总数的17.3%，员工持股人数占公司总员工数的71%。

　　宁波银行内部员工股的来源主要包括三块：1）公司成立时，部分员工以其在城市信用合作社及市联社的可用于折股的净资产所认购的股份；2）2004年增资时针对内部员工所发行的3.6亿股股份；3）2006年，原股东宁波特克轴承有限公司和宁波彬彬文具有限公司向公司内部员工转让的股份。

　　我们认为这种比例高、范围广的员工持股，为公司提供了一个有效的员工激励机制。由于自身持股，管理层和员工的自身利益与银行的发展联系在一起，从而有助于激发管理层和员工的工作责任感和积极性。

　　1.4华侨银行参股促进公司业务拓展

　　华侨银行于2006年以相当于人民币5.7亿元的等值美元认购了宁波银行2.5亿股股份（每股认购价格2.28元），成为宁波银行的战略投资者及第二大股东。华侨银行总部位于新加坡，是新加坡、马来西亚地区最大的金融机构，公司目前正致力于原有核心市场之外的其他地区的扩展。

　　相似的市场定位、业务特点及企业文化和经营理念，是两家银行走到一起的主要原因。根据双方签署的《技术协助协议》，宁波银行与华侨银行将建立长期的战略合作关系，而合作的重点主要集中于培训项目及系统化的技术支持。我们认为战略投资者的引入，将有助于宁波银行吸收外资银行先进的治理理念和经营管理方式，有效推动公司的组织架构和流程再造，并且利于宁波银行在中小企业银行业务和个人业务上的进一步提升和发展。

　　2.宁波—长三角的一条巨龙

　　公司所处的宁波市位于我国经济最发达的东海之滨，是长江三角洲南翼重要的经济中心城市，浙江省经济中心之一，副省级计划单列市，全国第二大港口。全市路域总面积9816平方公里，人口560.45万，下辖宁海、象山两个县以及慈溪、余姚、奉化三个县级市。

　　近年来，宁波市经济一直保持持续快速发展，2002年-2006年GDP的年复合增长率达到17.6%（不考虑物价因素），较全国高2.7个百分点。2003－2005年，在中国社科院编写的《中国城市竞争力报告》中宁波市连续三年被列为内地城市综合竞争力的前十位。根据国务院批准的《宁波市城市总体规划》，宁波市计划到2020年，经济发展达到发达国家水平，成为东北亚航运中心深水枢纽港，华东地区重要的先进制造业基地、现代物流中心和交通枢纽。

　　宁波市的民营经济起步早、发展快，已成为宁波经济发展的主力军，在全市经济社会发展中占据重要地位。根据宁波市工商行政管理局提供的数据，截至2006年底，宁波市共有个体工商户24.93万户，从业人员48.26万人；私营企业8.32万户，投资者18.04万人。06年全市个体及私营企业实现总产值2270.68亿元，约占宁波GDP的80%。

　　伴随经济的快速增长，宁波的银行业保持着稳定健康的发展。截至2006年年底，全市银行业金融机构本外币各项存款余额4700.5亿元，同比增长20.03%；本外币各项贷款余额3910.0亿元，同比增长26.56%。全市银行业金融机构账面利润93.59亿元，同比增长37.34%，年末不良贷款余额77.23亿元，比年初下降10.25亿元，不良贷款率1.98%，比年初下降0.87个百分点。

　　作为经济发达城市，宁波市金融机构间的竞争较为激烈。除宁波银行外，四大国有银行以及大部分的股份制商业银行均在宁波设有分支机构。近两年，宁波银行的本外币存贷款业务在宁波地区的市场份额呈现稳步上升的态势。截至2006年底，公司本外币存贷款业务的市场份额分别为9.8%和7.2%，在当地所有金融机构中仅次于国有银行，位列第四和第五。

　　从业务结构上看，公司业务一直是宁波银行最重要的收入和利润来源。04年公司业务为全行贡献了80%的营业收入，其比例与以公司业务著称的中信银行相当。近年来，宁波银行开始致力于个人业务的开发和拓展，其业务转型效果非常显著，个人存贷款以及个人业务资产总额的占比都较04年有了大幅的提高，06年个人业务营业收入贡献比例从04年的4.4%提高到21.1%，已经接近于擅长个人金融业务的招商银行水平。

　　3.1中小企业为导向的公司业务

　　宁波银行公司业务的特征与当地的经济特点高度相关：1）由于宁波的民营经济较为发达，因此公司的业务也主要专注于中小型的民营企业。截至2006年底，宁波银行与超过3,986家公司客户保持授信业务关系，其中，中小型企业客户占全部公司客户的94.8%，民营企业客户占全部公司客户的78.7%。2）

　　由于宁波的民营经济实体多数为从事制造业的企业，与之相适应宁波银行向制造业发放贷款的比例远高于其他上市银行，06年底达到56.1%。此外当地较为发达的外向型经济使得商业贸易业的贷款比重也较高。3）由于客户以中小企业为主，因而大部分公司贷款均是为满足短期资金需要的流动资金贷款。同时出于风险控制和保持流动性的需要，宁波银行也尽量降低贷款期限，原则上不发放五年期以上公司贷款。

　　尽管与其他上市银行相比，公司的贷款结构显得有些失衡，但这种适应本地经济的做法仍值得认可，而且也是业务经营局限在单个城市时所无法避免的。我们认为，宁波市的中小企业或制造企业大多经过了发展的初级阶段，具有一定的资本规模、品牌和技术竞争力，其还款能力相对较强，加之较短的借款期限和当地良好的信用环境，其实际风险并没有想象的那么大。同时，公司重点关注的中小企业正是目前国内银行业务转型中所重点发展的领域，如果将来可以走出宁波向长三角的其他城市发展，公司在该业务上所积累的丰富经验将成为强有力的竞争法宝。

　　作为小型银行，公司存款成为宁波银行的主要资金来源，占客户存款总额的68.3%。与贷款的期限结构相似，公司存款也以活期存款为主，约占公司存款总额的四分之三。

　　3.2量身定做的个人业务

　　个人业务的快速发展是宁波银行这两年的又一个亮点。由于宁波作为沿海开放城市经济较为发达，加之以私营经济为主，因此居民整体收入水平较高，购房、消费、经营等信贷需求旺盛，这为个人业务的开展创造了良好的条件。06年公司个人业务的营业利润达到1.56亿元，较04年增长1256%，占总营业利润的18.6%。