申银万国:宁波银行 本土经济孕育下的特色银行(2)

针对当地良好的信用环境及较高的收入水平，公司开发了面向中高收入客户的“个人VIP”、“白领通”、“贷易通”以及面向个体私营业主的“个私通”的个人循环授信融资产品，其中“个人VIP”、“白领通”均为信用贷款，“贷易通”和“个私通”则为抵押质押和保证贷款。这些产品已经成为公司乃至宁波金融市场极具品牌优势的产品之一。截至2006年底，“个人VIP”、“白领通”、“贷易通”三项产品的贷款余额达到46.5亿元，占个人贷款总额的57.2%。

　　从贷款的产品分布看，目前公司的个人贷款仍房地产类贷款为主，但按揭类贷款只占房地产类贷款的14.5%，其余均为以非按揭方式发放的贷款用途为购房的贷款（简称“购房贷款”）。购房贷款近两年增长格外迅速，其中一半以上是抵质押贷款，其余主要是针对特色产品“白领通”和“个人VIP”客户发放的信用贷款，极少部分为保证贷款。我们认为，与一般按揭贷款相比宁波银行购房贷款的潜在风险会略大，尤其是无抵押的信用贷款和保证贷款，但在信用环境良好的前提下这种风险仍然是可控的；相应的，购房贷款的实际收益率应该也会高于通常以基准利率下浮15%发放的按揭贷款。2006年底，公司个人贷款在宁波的市场份额为15.6%，高于总贷款9.8%的市场份额。

　　以资产业务带动负债业务的发展策略，使公司个人存款的余额和占比在近两年也稳步提升。2006年底，公司个人存款占客户存款总额的20%，这一比例高于除交行和招行以外的其他上市股份制银行，作为一家网点数量有限、分布集中的城市商业银行，能有这样的吸存水平实属不易。目前，公司个人存款在宁波的市场份额为5.3%，仍有进一步提升的空间。

　　此外，公司的银行卡业务也在稳步有序的推进中。截至2006年12月31日，宁波银行借记卡的发卡量为105.33万张，卡均存款总额为1,611元，贷记卡的发卡量为10.26万张，06年贷记卡业务的总收入约为1600万元。

　　4.令人赞叹的资产质量

　　尽管浙江省的信用环境在全国数一数二，但宁波银行的资产质量指标仍然让人赞叹。2006年底，公司不良贷款率仅为0.33%，拨备覆盖率高达405%，这在国有银行以及股份制商业银行中是不可想象的。不可否认，公司近年来大力度地核销和清收信用社时期遗留下来的历史呆账，是造就目前超低不良贷款率的重要原因。但我们认为，公司可以持续提升资产质量的根本原因还是在于其所处的宁波市拥有极其优异的信用环境。2005年，在中国社会科学院金融所和人民出版社共同举办的“城市金融生态综合排名”中，宁波市仅次于上海，名列全国第二，金融生态环境被评为最高的I级。2006年宁波全市银行业金融机构的不良贷款比率仅为1.98%，远低于7.5%的全国平均水平。我们判断，未来几年在不进行大比例核销的情况下公司的不良贷款率将持续保持在低位。

　　我们认为如果未来几年宁波经济保持稳定发展，公司的不良贷款比率仍有可能小幅下降。宁波银行较高的拨备覆盖率主要源于公司格外低的不良贷款率和不良贷款余额，而在此情况下如果不良贷款率出现小幅上升，就会导致拨备覆盖率的快速下降。因此在如此低不良贷款率下维持一个相对较高的拨备覆盖率是有必要的。我们预期未来公司的拨备覆盖率将会继续上升。

　　与全国性银行相比，宁波银行的盈利能力并不逊色。2006年公司实现净利润6.32亿元，较上一年增长34%，实现ROE19.78%、ROA1.28%，EPS0.33，这些指标在上市银行中均处于中上游。而利息收入中较高比例的国债收入则使得公司的有效税率仅为22.4%。

　　5.1高额收益的信贷业务

　　2006年底，宁波银行贷款平均收益率为6.56%，存款平均利率为1.50%，在所有上市银行中分别排在最高和最低，这使得公司的存贷利差高达5.07%，排在所有上市银行的第一位。

　　如此高的存贷利差主要得益于：1）公司贷款以中小企业为主，较之大企业可以获得一定的溢价；2）个人贷款中，以抵质押和信用方式发放的购房贷款占比较高，其收益率高于一般按揭贷款；3）存款中有近60%为活期存款，而近两年的加息中活期存款利率始终维持在72个基点，这使得公司不仅保持较低成本的资金来源，也可以最大受益于每一次的加息。

　　我们认为公司未来信贷业务的盈利仍将保持快速增长。截至06年底，公司存贷比为58%，信贷资产占比不到50%，与其他上市银行相比仍有提升空间。

　　此次A股融资后资本充足率将超过20%，公司有足够的实力来实现贷款的快速扩张，而宁波经济的高速发展以及向其他城市的拓展将为这种扩张提供可能，预计公司未来三年贷款的增速将保持在30%以上。此外，短存短贷的特点也将使公司可能继续受益于持续的升息，存贷利差仍有可能小幅扩大。

　　5.2有待改善的债券投资

　　公司债券投资在总资产占比中达到25.1%，然而06年的收益情况却不甚理想，平均收益率仅为2.21%，较上一年下降95个基点，并直接导致公司06年净利差和净边际利率的下降。债券收益率下降的主要原因在于公司原有一批收益率较高的债券到期，而06年全年债券市场的收益率则一直在低位徘徊。07年随着升息步伐的加快，债券收益率已经开始回升，我们认为07年债券投资的收益将有所改善。

　　与其他银行不同，宁波银行所投资的债券几乎全部都是国债，这也使得公司有相当比例的利息收入是免税的，因而实际税率仅为22.4%。

　　5.3具有潜力的中间业务

　　宁波银行中间业务近年来发展也十分迅速，06年公司净手续费及佣金收入占比达到7%，在上市银行中仅次于国有银行和招商银行。目前公司的手续费收入主要来自于结算手续费收入、代理手续费收入以及结售汇业务收入。伴随宁波外向型经济的进一步发展，我们继续看好公司在结算手续费及结售汇业务方面的发展潜力。预计公司07-09年中间业务收入的复合增长率可以达到50%，09年中间业务收入占比达到10%。

　　6.投资风险

　　（1）作为区域性商业银行，经营无法实现有效分散是宁波银行的风险之一。如果宁波经济出现衰退或者信用环境发生恶化，公司整体的经营状况以及资产质量势必会受到较大的影响。加之高集中度的贷款结构、以中小企业为主的贷款投向以及较高比例的信用和保证贷款，公司所受到的冲击会非常大。当然我们也看到，公司已经开始向宁波以外的地区拓展，年初就成功在上海设立了分行。未来如果可以在江浙沪乃至更大范围的地区实现跨区域经营，那么公司的集中风险将大大降低，资产的结构也会更加合理，同时也将具备更佳的成长性。但跨区域经营的整个进程很大程度上还是取决于监管机构的政策和审批力度。

　　（2）由于缺乏覆盖全国的网络，宁波银行在部分领域将较难与全国性银行匹敌。比如个人金融业务中的信用卡，中间业务中的基金托管、证券基金保险的代销等。走特色化、专业化道路将是包括宁波银行在内的城商行的必然生存途径，否则在当地的市场份额都将很难维持。

　　（3）此外，高比例融资所导致的ROE的快速摊薄也需要引起投资者的关注。06年公司ROE为19.78%，高于大部分的上市银行，但此次融资后07年的ROE仅在10%左右。我们预计公司需要用5年左右的时间才能将ROE提升到融资前的水平。较低的ROE水平将会对公司的估值产生一定的负面影响。

　　7.定价分析

　　使用多阶段现金股利折现模型，我们对公司绝对估值的结果为13元。宁波银行的盈利能力和成长性与中上游股份制银行相当，我们认为其估值水平将略高于行业平均水平。预计宁波银行上市后的合理市场定价在12.5至13.5元，对应2008年3.4倍到3.6倍的PB，以及27倍到29倍的PE。投资者可考虑在此基础上给予一定折扣后认购。

　　由于是首家上市的城商行，又是唯一在中小板上市的银行，较之之前上市的股份制银行，我们预计宁波银行可能会受到市场更加热烈的追捧，其二级市场上市价格也可能大大超出我们理论估值所得出的合理价格。在此，我们建议投资者积极参与一级市场申购，但需要提醒投资者注意二级市场风险，较高的同质性和可比性将使得银行股难以长期脱离合理价格区间。