紧张资金面将扭曲债市

银行间资金市场运行的特点是短期滚动，长时间市场利率高企将改变机构的投资行为，影响债券市场的正常发展。在过去的两周时间里，很多机构奉行“现金为王”的策略，纷纷“弃债券从资金”，致使债券利率狂飙。在高企的资金成本和巨大的估值压力下，机构止损抛盘蜂拥而出，有银行交易盘不计成本抛售清仓，各类别期限券种收益率全面跳升，10年续发国债最高成交在4.13%，带动利率类收益率普遍上行20-30b；信用债在地方债务疑虑不断发酵、城投债无量下跌的情况下遭到抛售，短端甚至上行近50bp。在二级市场恐慌性下跌下，一级市场发行也受到重大冲击：7月21日铁道部准备发行200亿短期融资券，结果部分流标；7月22日国开行鉴于资金紧张局面，担心发债成本过高而取消原计划发行的173亿元贴现债。我们有理由担心本周发行的20年国债和8月初将发行的446.6亿元地方债券。而且，信用债特别是缓解中小企业融资难的中小企业集合票据，流标的可能性更大。
　　债券市场受到紧缩的资金面强力挤压可以从整个商业银行体系的资产负债恒等式窥见一斑：资产=负债+银行资本。根据有关统计数据，截至6月末，扣除中央财政存款的金融机构人民币存贷比为65.4%，再加上法定准备金率21.5%（中小存款机构为19.5%），再考虑人民币超额备付金率3%，那么商业银行的存款中仅剩余11.1%的资金可以购买债券。以78.64万亿存款计算，商业银行存款中有约8.73万亿人民币资金对应债券，再考虑商业银行资本金约6.46万亿，那么银行有约15.2万亿资金可对应债券。然而，目前债券市场有约20.5万亿的债券托管量。如果再扣除保险、基金等其他机构持券约4.18万亿，那么整个商业银行对应购买债券的资金缺口约为1.12万亿。如果商业银行将人民币超额备付金率下降至2%，即再增加7864亿元资金去对应债券，整个商业银行对应购买债券的资金缺口仍为3336亿元。这个3336亿元相当于8月份即将到期的公开市场资金量。
　　资金面高度过分紧张将扭曲银行间债券市场的有效配置功能。其一，资金短期滚动功能弱化，机构对赌拆借长期利率将使资金市场价格信号扭曲，不利于SHIBOR曲线的建设，影响浮息债券的定价基础。其二，资金利率高企更容易激发少数垄断资金的机构抬高资金利率，既助长不公平竞争，也加剧银行体系的支付风险。其三，资金高度紧张将加剧债券抛盘，不利于债券的正常发行。此外，资金面过分紧张也制约了一些银行向中小企业融资的积极性，也对民间借贷利率和滥发理财产品等推波助澜。